中国宏观经济分析框架概览

透过经济运行，增长动力，金融信贷与政府财政四个方面，快速直接的掌握与分析中国宏观经济。（1）经济运行分类下提供中国经济运转现状的说明与指标，从价与量方面全方位洞悉经济发展的现状。（2）增长动力分类则更多的留意为经济增速提供支持的三大主要方面关注经济总量提升的动力，更关注人民生活水平。（3）金融信贷分类是对货币，金融与信贷的整合。关注政府在货币政策层面的引导，也体现市场融资与利率，汇率水平的反馈。（4）政府财政分类侧重对税收与财政收支的汇总与解读。财政预算，赤字经营以及地方政府财政的独立与自给程度，都在这里展示。

通过经济运行展示中国经济发展基本情况，然后通过三驾马车考察经济发展动力如何；金融信贷体现货币层面，GDP里面包含价格因素。

图1 中国宏观经济架构一、经济运行

我国经济的四大目标，即经济增长、充分就业、物价稳定与国际收支平衡。

经济现状如何分析，首先考察GDP，名义和实际GDP变化趋势如何，区分总量与结构，这个指标比较客观；

之后考察价格因素，总体通胀如何，即GDP平减指数、CPI和PPI如何变化，体现价格对经济的影响；

就业率（失业率）是与GDP相辅相成的一个指标；

PMI则是一个比较主观的指标，体现了专业人员（经理人）对经济的态度以及未来需求状况，可以得出整体经济是在改善or衰退；

最后再看看人口情况，人口和城镇化决定着经济的中长期变化。

（一）景气与物价

2019年，外部经济环境逆全球化思潮盛行，伴随美国实施贸易保护加大资源输出等措施，新兴市场尾部风险逐步积累。而中国当前的人口结构失去优势，经济内生动力不足，因此，政策对稳增长的诉求再一次上升。 但从近几年供应端的重要变化，像楼市去库存、供给侧改革、生活型服务业崛起等措施可见，大幅刺激基建和房地产的旧模式不会一直奏效，破局之道在于通过扩展的财政和货币政策投放流动性，比如为减税降费创造条件，疏导民营企业的融资环境，重塑经济结构，使内部经济环境更加稳定并具有抵御外部风险的能力。

2018年12月起，我国制造业PMI跌破枯荣线（50%位置）。从分项指标来看，新订单指数、新出口订单指数、在手订单指数和进口指数均处于荣枯线下方，说明内外需全线走弱。截止2022/02/28，PMI指数50， 连续两个月持平且低于荣枯线水平。

物价方面，国内CPI走势相对比较温和，CPI分项中波动性最大的是食品项，其中以菜价与猪肉价的波动性最大，非洲猪瘟疫情蔓延以及中美贸易摩擦对豆粕等饲料价格的影响，都将对猪肉价格构成一定的支撑作用，因此，CPI大幅回落的可能性不大。而以PPI代表的工业品价格波动较大主要来自原油项的影响，我们监测到美国原油库存水平仍在高位，不利于原油价格抬升，因此，工业品价格下跌是构成市场对通缩预期的主要因素。

GDP平减指数是反应国内通胀水平的重要指征，中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在GDP平减指数急剧下行的时候。截止2021/12/31，中国GDP平减指数为4.38，下降幅度仍较温和。若GDP平减指数继续下行，也将引发更多对于宽松货币政策的预期。

此外，还可以通过货币增速与GDP增速的关系考察通胀率。

PMI相关月度数据可以从统计局获取

（二）人口与就业

从过去15年的经济走势经验来看，决定我国中长期经济增长的核心变量是人口结构及城镇化进程。我国劳动年龄人口占比在2010年达到74.5的峰值，与之对应，人口抚养比也于2010年达到最低点34.2%，人口红利实现最大化。之后，我国劳动力人口比重和抚养比出现了拐点，叠加民众生育意愿下降，标志着我国人口红利进入衰减期，低成本劳动力优势逐渐走弱。但经济增长的要素除了人口、资本、土地等基本要素投入之外，技术水平对社会进步的推动作用更为显著，只有将“人口红利”升级为“工程师红利”，才能为下一轮经济增速打下更扎实的基础。 其次，城镇化下农村人口能在从事城市经济活动中加快人力和资本的积累，也能够有效拉动对住房、基建和日常消费的需求。我国2017年城镇化率为58.2%，对比发达国家70％以上的平均水平还仍有较大增长空间。

二、增长动力（一）消费驱动内需

从上述税收收入构成来看，消费税下滑幅度远超增值税和个人所得税，由此不得不引发对消费市场的担心。社零数据下滑，主要是受石油及相关商品价格大幅回落和前期低迷的汽车销售拖累，而居民日常使用的粮油食品类、服装类、日用品类商品增速稳定，因此总体来看，消费降级预判并不符合实际，消费对GDP的贡献率有增无减。从国民经济核算最终消费支出构成可以看出，消费支出对象主要分两类，一类是居民部门，一类是政府部门。近四年来，居民部门消费增速稳步上升，而导致社零增速显著下滑的主要是政府机构、事业单位等非居民部门，主要与当前地方政府与国企面临的去杠杆压力有关。若2019年房价高企，产能过剩及环保攻坚战的目标达成不利，那么非居民部门消费行为对社零仍将构成较大压力。

（二）投资

近两年的宏观去杠杆使得货币增速受到严格控制，资金来源约束也直接导致2018年基建投资增速回落，制造业和房地产投资增速相对平稳。但根据招商证券宏观研究团队观点，靠土地购置费推动的房地产投资对GDP增长没有意义。2018年扣除土地购置费后的房地产投资增速自3月以来持续负增长。2018年房地产企业融资受到较大冲击。为了维持企业现金流，房地产企业加快周转，在销售增速回落的情况下，新开工面积增速反而回升，再利用预售制度提前回笼资金。从统计制度的角度看，项目开工就意味着前期购地的土地成交款就能以土地购置费的名义计入房地产投资完成额。但是在房价约束下，新房、二手房成交价倒挂，房地产企业又放慢项目进度这导致房屋施工面积增速在5%以下徘徊，房屋竣工面积和待售面积增速持续负增长。但房地产投资放缓利于引导资金转投实体制造业，使得经济增长结构更加稳固。

三、金融信贷（一）货币政策去杠杆化

经济活力离不开资金流动性，M2是广义货币供应量，而M1是重要的流动性和经济活跃度指标。M1 M2剪刀差自2018年2月转负，意味着M1增速小于M2，企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来，经济运行回落。 并且从历史规律可以看出，M1M2剪刀差一旦转负，持续周期往往较长，并伴随着经济增速放缓及资产价格走低。中央在2015年底提出“三去一降一补"，在2016年中开启去杠杆进程，2017年以金融去杠杆为主，2018年则是转向实体结构性去杠杆：去非标、降国企负债率、遏制地方政府隐性债务等。结构性去杠杆，对金融和经济产生了多方面的影响。首先是导致非标规模萎缩和社融增长放缓，其次，广义信贷的收缩进而导致实体流动性趋紧，企业生产活动跟随成本上升及需求回落而有所放缓。截止2021年12月，工业增加值累计同比增长9.6，比上一期增加0.9百分点百分点，工业企业利润延续2017年的回落趋势。

（二）汇率与进出口

国际收支平衡严重依赖于国际资本的流入，外资流入对人民币汇率及境内资产价格的影响有不可忽视的作用。除了与贸易与劳务收支紧密相关的经常项之外，以外资买股买债资金为典型代表的资本项下近年来也有持续的资金入账，这主要得益于我国资本市场开放政策，境外央行等配置型资金仍将继续增持人民币债券，且FDI资金流入也略好于预期。 但后期随着美联储进入加息周期，资金成本的提高或者中美利差的收窄将使得国际资金回流发达国家经济体，从而对国内的流动性和汇率试压。人民币汇率的走势一方面取决于中美两国基本面预期的此消彼长，一方面来自央行的干预意愿。2018年，美元指数大幅走强，虽然同期人民币受到的冲击有限，但新兴货币汇率纷纷大幅贬值导致中国的外需环境随之恶化。 全球经济增速下滑后，资金往往回流美国支撑美元上涨。而人民币汇率弱势与强势之间转换则主要决定于美元指数为代表的篮子货币的走势，一旦美元指数冲高回落，则人民币可能摆脱弱势出现阶段性走强。此外，一年期人民币NDF对人民币走势有较好的领先作用。

四、政府财政（一）税收与财政

国内层面，自2018年下半年开始逐渐执行的减税降费政策在数据中的展现非常的明显。进入2019年以来，增值税，个人所得税以及企业所得税的税收收入增速均出现大幅下滑。变化之力度也展现出了政府逐渐使用起税收的财政政策的决心。配合今年在地方政府专项债上的发力，虽有重回基建拉动经济发展之嫌，但整体上会更有利于财政政策效果的展现。国际层面上，中美贸易纠纷已经从“摩擦”升级为“贸易战”，其对经济层面的影响作用不言而喻。关税，在这场战争中也充当着急先锋的作用。双方互相征收高额关税，也比较明显的影响了进出口金额的增长。

（二）地方政府

2018年中央政治局会议确立的六个“稳”目标，并要求“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”，通过财政扶持基建投资会是今年的主要刺激举措之一。但是，地方政府和国有企业的去杠杆目标、房地产市场管控等约束仍然存在，因而财政支出扩张幅度、进而基建投资回升力度也都相对有限。在财政政策发力的大背景下，整体经济的运行更需要关注地方政府的财政健康程度。收入支出占比所体现出的财政自给率则是重点关注的指标之一。在此数据层面，对于新一线以及经济欠发达地区应当格外关切。发行城投债也是地方政府融资的重要手段。老生常谈的地方政府债务问题也可以从城投债的信用利差中窥见一二。过高的信用利差以及较为孱弱的当地经济发展趋势，很有可能成为风险问题的指向标。

来源：WIND。